南岭民爆：预计上市首日价格为1088～1243元

  我国民爆行业实行许可证准入制度，具有较高的政策进入壁垒，生产企业分布散、规模小、生产集中度低。随国家“择优扶强”产业政策的逐步实施，民爆行业产业整合的步伐将进一步加快，综合竞争能力强的大型民爆企业将成为今后发展的主导力量。

  公司工业炸药生产技术国内领先，拥有多项无梯炸药生产技术，产品结构调整符合国家产业政策倡导方向；产品销售在湖南省处于非常大的优势地位，并通过与中铁物资集团合资增强省外市场销售优势；公司将在今后民爆行业整合过程中将继续通过收购兼并的方式扩大生产及营业范围，初步形成产销工程爆破一体化服务的公司集团，规模优势更为明显。

  公司将通过此次募集资金项目扩大无梯炸药生产能力、增强研发技术实力并进军工程爆破领域，所有项目投产后可逐步扩大公司经营规模，市场竞争力得到增强。

  公司未来发展仍将面临原材料价格波动、产品营销售卖指导价未能及时作出调整及安全生产等经营风险。

  相对估值显示公司合理股价为8.93元。考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间在7.38～8.16元。预计上市首日价格将在10.88～12.43元。股价若超过12元，建议抛售获利。

  湖南南岭民用爆破器材股份有限公司是在2001年由南岭化工厂作为主发起人，联合中国新时代控股(集团)有限公司、深圳市金奥博科技有限公司、湖南中人爆破工程有限公司以及自然人吕春绪共同发起成立的。公司发行前总股本为4,375.56万股，其中南岭化工厂控股96.34％，为公司第一大股东。此次发行预计发行1,500万股，发行后大股东控股比例降为71.75％。

  公司主营业务为工业炸药、工业导火索等民用爆破产品的生产和销售，拥有双牌、汨罗、祈东、芷江四个生产基地，铵梯炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药等工业炸药年生产能力共47,000吨，导火索年产能1,500万米。工业炸药是公司目前收入和利润的大多数来自。2005年公司实现主营收入1.9亿元，主营利润6,292万元，其中95％均为工业炸药贡献。

  除生产外，公司还下属4家控股、参股子公司以及合作项目，分别从事民爆器材销售及工程爆破施工。公司计划在未来两年充分的利用产业体系调整和行业资源整合、资产重组的有利时机，将公司业务从民用爆破器材产品生产向民用爆破器材经营、爆破工程服务领域延伸，形成民用爆破器材科研、生产、销售和爆破服务一体化的经营格局。

  民用爆破器材是各种工业炸药及其制品和工业火工品的总称，最重要的包含工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、油气井用爆破器材、地震勘探用爆破器材、特种爆破器材等，大范围的应用于石油、煤炭、交通、采矿等多个领域，被称为“能源工业的能源，基础工业的基础”。

  随着国民经济的快速稳定发展，民爆器材的市场需求量在近几年呈持续增长势头，2001年至2005年全行业销售额和工业炸药的销售量保持连续增长，年均增速超过10％。2005年我国全国工业炸药销售量(含自用)达240.26万吨，工业索类火工品销售量(含自用)达25.17亿米，工业雷管销售量(含自用)达31.37亿发。未来几年国家开发大西北、振兴东北老工业基地、中部地区崛起、建设社会主义新农村等加强基础设施建设战略的实施以及内地交通路网加快速度进行发展，煤、有色金属等矿产品的市场需求量稳步增长，将刺激民爆器材产品未来市场需求总量的持续增长。

  由于民爆器材是具有危险爆炸属性的特殊商品，我国对民爆器材行业实行专控管理并建立了严格的准入制度，从事民爆器材生产或经营的企业一定持有国防科工委颁发的民用爆破器材生产许可证或销售许可证，因此行业具有较高的政策进入壁垒。我国民爆器材产品的销售实行国家指导价，由国家发改委制定统一的出厂价格，各省可依据自己情况在指导价的基础上上浮10％或下浮5％。

  政策壁垒给我国民爆行业带来了较好的经营环境，企业间竞争不激烈，形成了目前企业分布散、资产规模小、生产集中度低的行业特点，导致民爆企业工艺技术相对落后，产品结构雷同。截至2005年底，全国共394家民爆器材生产企业和1728家流通企业，前10名生产企业的工业炸药市场占有率仅有14.44％。民爆行业“十一五”规划中提出要大幅压缩公司数，通过深化结构调整，促进企业重组整合，在2010年底生产公司数要减少到200家以内，经营公司数减少到800到1000家以内。随国家“择优扶强”产业政策的逐步实施，我国民爆行业产业整合的步伐将进一步加快，市场集中度逐渐提高，综合竞争能力强的大型民爆企业将成为今后发展的主导力量。

  我国目前工业炸药使用主要以铵梯炸药为主，乳化炸药、铵油炸药为辅。但铵梯炸药含有有毒的梯恩梯成分，不符合环保产品要求，无梯粉状工业炸药成为国际国内工业炸药的发展趋势。2000年，国防科工委在《民用爆破器材行业产业政策纲要》中提出，十年内我国乳化炸药、性能优良的无梯粉状炸药产品比重要达到90％以上，基本淘汰铵梯炸药。

  公司一向重视新产品及新技术开发，每年投入的技术开发费用占到主营收入的4％，并与多家科研机构建立长期合作伙伴关系，技术开发能力很强。公司目前生产的铵梯炸药含梯量仅2％，大大低于5－7％的行业中等水准，是国内含梯量最低的铵梯炸药。公司还拥有乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药等国家产业政策倡导的新产品的生产技术，这使得公司的产品品种在市场中从始至终保持领先水平。另外公司计划在2008年前对现有铵梯炸药生产线进行技改，使其既能生产铵梯炸药，又能生产符改性无梯粉状硝铵炸药和铵油炸药。今后公司可依据市场情况及国家产业政策规划，调整产品结构，逐步减少铵梯炸药产量，将生产重心转向无梯炸药。

  公司分别于1989年收购了祈东化工厂、汨罗化工厂，2004年收购了芷江化工厂，2005年收购了临湘民爆经营公司，收购后资产经营良好，目前已成为全国第三大工业炸药生产企业，这也为公司在今后民爆行业整合的过程中继续通过收购兼并的方式扩大自身生产规模，进军销售和工程爆破领域打下了良好的基础。公司计划在未来两年内通过收购、兼并、控股、参股等形式，每年收购2－3家民爆生产企业，控股2－3家民爆专营公司，组建技术开发中心的分支机构和爆破工程服务企业，初步形成产销工程爆破一体化服务的公司集团，扩大规模优势，增强市场竞争力。

  由于运输风险问题，民爆产品营销售卖具有一定的区域性。公司作为湖南省最大的民爆器材生产企业，88％的产品销售在省内市场。2003－2005年公司产品在湖南省市场占有率分别为39.62%、42.29%、44.35%，远高于169厂、7320厂、邵阳三化等省内其他民爆企业，在湖南市场处于绝对的竞争优势地位。除省内市场外，公司还将产品销售瞄准了国家重点工程建设领域，通过与中铁物资集团共同组建民爆器材专营公司的形式，取得了对中国铁道建筑总公司下属施工局所需的工业炸药的优先供应权。根据历年统计，中国铁道建筑总公司下属施工局每年对工业炸药的需求量达7－8万吨。该合资公司将增强公司产品未来对省外市场的销售优势，为公司在产能、规模快速扩张的同时减轻了销售的后顾之忧。

  随着国家基础设施投入的增加及全社会对矿产资源需求的增长，民爆产品的市场需求量稳步上升，近两年公司主要经营业务收入也呈明显增长态势。但由于原材料价格及运费也在上涨，而产品销售的国家指导价未能及时作出调整，造成公司毛利率年年在下降，2004年净利润增长幅度低于收入增长。2005年6月1日发改委提高民爆产品出厂指导价，公司当年净利润增速得到回升，今年上半年开始毛利率水平也大幅回升。

  公司流动比率较低，速动比率维持在1左右，指标基本正常，经营现金流状况良好，资产负债率合理，偿还债务的能力较强。公司应收帐款周转率逐年上升，存货周转率稳定在7左右，表明公司资金流动性较好，营运能力处于较高水平。

  公司这次募集资金拟投资于建设起爆器材生产线吨/年改性铵油炸药生产线吨/年膨化硝铵炸药生产线(芷江)、组建爆破工程公司及民爆器材技术中心五个项目，投资总额为20,982万元。募集资金项目体现了公司未来扩大无梯炸药生产能力、增强研发技术实力、进军工程爆破领域的发展规划，所有项目完全达产后预计每年将增加出售的收益4.5亿元，净利润7,220万元，公司经营规模逐步扩大，市场竞争力得到增强。

  募集资金项目中与代诺诺贝尔公司合资项目是公司出资5,390万元，参股49％与代诺诺贝尔组建合资公司，引进代诺诺贝尔公司的专有技术和设备，生产高技术质量性能的爆破器材产品。此产品由于技术上的含金量高，毛利率可达50％以上。该项目建设期为18个月，预计项目开工后第2年下半年可达到2,000万发导爆管系统生产规模，第4年可完全达产实现4,000万发导爆管系统的生产能力。项目完全达产后预计可实现年出售的收益37,440万元，税后利润10,342万元，公司可从中获得4,307万元投资收益。如果该合资项目能够正常建成投产，达到预期生产和销售目标，其带来的丰厚投资收益将成为公司未来业绩的增长亮点。

  公司目前出售的收益大多数来源于于工业炸药产品，工业炸药生产使用的主要的组成原材料为硝酸铵，其用量约占工业炸药产量的80%，因此硝酸铵的价格变革对公司经营业绩影响较大，如果未来其价格持续大面积上涨，将对公司的利润造成较大的负面影响。按公司2005年对硝酸铵的需求量约31,200吨测算，硝酸铵价格每变动100元/吨，相应会影响公司成本312万元。

  由于我国民爆产品营销售卖执行国家指导价，指导价的调整从提出到最终确定，需要一个过程，不能完全及时反映企业的成本变动情况及市场供需状况。若企业生产成本不断上升而国家指导价长期未作调整，将会对公司经营业绩造成不利影响。2004年公司净利润水平就因成本上涨而售价未涨受到影响。

  公司的主流产品工业炸药具有一定的危险爆炸属性，在生产销售过程中如果因意外情况引发安全事故，将对公司正常经营活动产生较大影响。

  1、公司2006年完成对汨罗6,000万吨铵梯炸药及芷江4,000万吨铵梯炸药生产线万吨改性无梯粉状硝铵炸药和4,000万吨铵油炸药生产线万吨改性铵油炸药生产线年完成对双牌7,000万吨铵梯炸药生产线万吨改性无梯粉状硝铵炸药生产线万吨膨化硝铵炸药生产线投入生产，当年达产。

  3、06-08年民爆产品国家指导价暂不调整，新产品改性无梯粉状硝铵炸药比照铵梯炸药价格销售。原材料硝酸铵价格不出现大面积上涨，公司产品毛利率保持稳定。

  A股市场内目前有两家民爆行业上市公司：雷鸣科化（600985）和久联发展（002037），其中雷鸣科化属于微利公司，2006年动态PE为45倍，严重偏离正常值，因此我们选取和公司同为中小板企业的久联发展作为可比公司做相对估值。考虑到公司2006-2008三年业绩复合增长率超过20％，结合久联发展2006年动态PE水平，我们大家都认为公司的合理PE值应该在20倍，对应股价为9.66元。如果按照每股7.5元发行价估算发行收入，则发行后公司每股净资产为3.73元，根据久联发展2.2倍的PB值，对应的股价为8.21元。综合PE、PB相对估值的结果，我们大家都认为公司的合理股价为8.93元，对应06-08年动态PE分别为18.5倍、15.3倍和11.3倍。考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间在7.38～8.16元。

  考虑到近期中小板新股的上市首日价格相比发行价格平均涨幅已超过70％，我们大家都认为公司上市首日价格也应该会大幅高出我们大家都认为的合理股价。预计上市首日价格将在10.88～12.43元。我们提议，倘若上市首日价格达到或超过12元，可抛售新股获利；若股价回落至7元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。

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